文丨张若海 汤可欣 王博隆

5月经济数据显示消费产业整体维持弱复苏态势，而对于线下消费，需求侧23个重点城市地铁出行客流在6月前25日较2019年同期增长14%；供给侧，5月份107个样本城市购物中心内门店环比增长1.2%，线下消费呈现较为明确的持续复苏趋势。但受居民消费能力与消费意愿的影响，各线下消费种类的复苏历程呈现较大的差异，我们基于量化模型，结合107城内购物中心门店数据观察线下消费复苏历程中的结构性变化，高端零售、年轻、悦己类线下消费门店复苏趋势较明显。

(相关资料图)

▍客流维持回暖趋势，疫情后首个暑假有望进一步催化线下消费。

城市内出行保持回暖趋势，6月截至前25日，根据Wind数据，23个重点城市地铁客流较19年同期增长14%，与5月增速接近。长途出行延续回暖趋势，根据交通运输部数据，端午假期期间，铁路、公路、水路、航空发送人次分别较2019年提升12.8%、减少33.3%、减少43.6%、提升3.0%。旅游客流持续复苏，据文旅部数据中心测算，端午假期出游客流较2019年同期增长12.8%。7、8月作为疫情后的首个暑假，出行客流有望进一步复苏。

▍量化视角，地铁客流对餐饮消费收入具有较高的解释度。

从消费意愿、消费能力两个维度出发，我们以地铁客流、商品消费价格、就业情况三类指标为解释变量，消费各行业零售额为待解释变量，构建多元线性回归模型，测算出行客流对各行业基本面的解释程度。以19-22年的月度同比值作为样本点，构建的模型可以解释商品零售、餐饮收入同比值的94%、87%（此值为模型R方值），拟合值与实际值的相关性达到0.98、0.94，其中地铁客流对行业基本面的解释程度最高，地铁客流同比值每提升1pct，可带动餐饮收入、商品零售同比值分别提升0.48、0.12pct。我们通过模型测算显示，6月截至25日，餐饮业、零售业消费维持复苏态势。

▍购物中心内门店持续复苏，接触型服务业优于零售业。

根据赢商网、大众点评、联商网、高德地图四个在线平台数据（后续简称多在线平台），2023年5月，在107个样本城市，购物中心内运营门店总量环比提升1.2%，同比减少6.6%。各环线城市内门店环比增速接近，受前期疫情影响，城市能级越高，门店数量同比减少幅度越高。分业态看，餐饮、生活服务、休闲娱乐等业态门店持续修复，环比增加比例均在2%左右，同比均正增长；零售业门店数量改善趋势暂缓，环比减少0.3%，同比减少18%。

▍结构分化明显，高端零售、年轻消费、悦己类门店复苏趋势更明显。

低端服装销售回暖较弱，据魔镜市场情报数据，2023年5月，淘宝、天猫低价格段的服装销量，较21年同期减少幅度更高。门店视角，根据在线平台数据，

1）零售业态中，全国107座样本城市中，购物中心内，2023年5月，具备高端零售、年轻属性的奢侈品、EV、玩具、数码3C类门店数量均环比正增长，而服装、鞋靴等大众消费品门店数量分别环比减少1.1%、1.9%。

2）休闲娱乐及生活服务业态，同样本区域，2023年5月，美容服务、舞蹈、私教等悦己类门店环比增速在2%-3%间，较同业态其它类门店增速较高。

3）餐饮业态中，同样本区域，2023年5月，各类门店环比增速接近，而饮品店里的咖啡、酒馆门店数量同比增速超过18%，茶饮店数量同比增速1%。

▍投资建议：

线下消费供需两侧的复苏趋势明确，根据Wind数据，6月前25日，23城地铁客流较19年同期增长14%，购物中心内门店在2-5月持续增加。我们认为消费产业行情正由前置预期转向基本面兑现。然而受消费能力及消费意愿的影响，部分行业门店数量复苏趋势较好，具备更高的盈利增长可能性。

根据在线平台数据，我们结合行业复苏态势及基本面情况，建议关注零售业态中具备高端消费、年轻消费属性的奢侈品（-11%，0.1%）【括号内为2023年5月购物中心内门店数量“同比”、“环比”，下同】、EV（71%，6.8%）；休闲娱乐及生活服务业态中具备悦己属性的美业服务（10%，2.7%）、瑜伽（17%，3.0%）、私教（18%，2.7%）；餐饮赛道里的咖啡（19%，2.8%）、酒馆（18%，2.8%）。

▍风险因素：

我们的购物中心数据来源于大众点评、赢商网、联商网、高德地图，可能存在一定程度的数据误差、谬误、缺少、延迟等现象，进而可能影响统计数据的准确性；线下客流回暖不及预期风险；消费能力及就业率持续下行风险；样本有限，存在统计偏差；历史规律在当下失效。

本文源自：券商研报精选